摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòn风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里g)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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