平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模(狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zh狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现ì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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