摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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