分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为东隅已逝桑榆非晚是什么意思突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù东隅已逝桑榆非晚是什么意思)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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