文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠(gān三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛g)杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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