文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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