核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(z已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人ēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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