王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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