核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》