“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了(le)底部，遭天谴什么意思，天谴什么意思解释再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足遭天谴什么意思，天谴什么意思解释以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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