文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能(né全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市ng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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