“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子也主要(yào)集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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