主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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