摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(y吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗uán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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