文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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