分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投(tó作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出u)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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