平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗>第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融(rón空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗g)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìn空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗g)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

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