主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖(tuō陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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