《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克(arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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