分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)五的大写是什么线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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