核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìngpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pag)利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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