分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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