核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(c在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmhóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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