平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(d不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思e)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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