《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对脱销什么意思啊，什么叫做脱销而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(s脱销什么意思啊，什么叫做脱销hì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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