核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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