核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(23岁属什么生肖fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡<23岁属什么生肖/p>

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负(fù23岁属什么生肖)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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