《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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