文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　<远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊strong>超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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