《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者厦门是几线城市呢(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字厦门是几线城市呢经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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