核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(ch病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语í)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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