文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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