“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根金允智致命之旅演的谁据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(p金允智致命之旅演的谁íng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团(金允智致命之旅演的谁tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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