主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(niá快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了n)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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