来源：高瑞东宏观(guān)笔记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经济回暖(nuǎn)主要缘于疫后复苏(sū)红利驱动，表现为生(shēng)产恢复推(tuī)动出(chū)口形势好转，出(chū)行(xíng)需(xū)求(qiú)释放(fàng)催化下游(yóu)消费回暖。从行业表(biǎo)现看，制造业从去年(nián)四(sì)季度的“量价齐跌”转向(xiàng)“量升价跌”，企业或从主动去库转向被动(dòng)去库。从景气度(dù)边际表现看，下游消费制造>；中游(yóu)装备(bèi)制造>；上游原(yuán)材料加工；服(fú)务业中，交通运输(shū)、住宿餐饮、房地产等线(xiàn)下活(huó)动回暖，但距离疫(yì)情前(qián)仍有一定差距(jù)。

　　向(xiàng)前看，考虑到疫后经济(jì)脉(mài)冲式(shì)修(xiū)复放(fàng)缓、海外总需求(qiú)回落(luò)预期(qī)逐步兑现，消(xiāo)费回暖和产业升级将成为推(tuī)动下(xià)一阶段国内经(jīng)济复苏的主线(xiàn)。

　　制造业、服务(wù)业(yè)是驱(qū)动一季度经济复(fù)苏(sū)的主因

　　从一(yī)季度(dù)GDP表现看，制造业，交通运输、房地产(chǎn)等行业(yè)景气度明显提升，而建筑业景(jǐng)气(qì)度回(huí)落，与年初出口数(shù)据好转、服务消费快速(sù)恢(huī)复、房地产销售回暖(nuǎn)而投资(zī)疲弱的特点相(xiāng)一致。

　　从制造业(yè)内(nèi)部来看(kàn)，今年3月(yuè)，制造业各行业景气度普遍回暖，多数从去年12月的(de)“量价(jià)齐跌”转入“量升价跌”，指向(xiàng)经济复苏初期，供(gōng)给端修(xiū)复好(hǎo)于需求(qiú)端，行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)去(qù)库进程(chéng)尚未结束。从行业景气度(dù)边际改(gǎi)善情况(kuàng)来(lái)看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)制(zhì)造>；；；中游装备制造>；；；上游(yóu)原材(cái)料加工，煤(méi)炭行业(yè)景气(qì)度(dù)表现为(wèi)高位放缓(huǎn)。

　　下游消(xiāo)费制造(zào)行业中，与(yǔ)出行、地产后周期(qī)相关的酒饮料茶、纺织(zhī)服装(zhuāng)、文教娱、烟(yān)草、家(jiā)具(jù)制造行业景气度较高，部分行业表现(xiàn)为“量价(jià)齐升”。

　　中游装备制造业(yè)行业景(jǐng)气度居中(zhōng)，表(biǎo)现为“量升价跌”。从“量”维度看，电气(qì)机械、专用(yòng)设(shè)备、运(yùn)输(shū)设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设备、电子(zi)设备。

　　上游(yóu)原材(cái)料加工行业景(jǐng)气度改善幅度最(zuì)弱，由于(yú)行业库存水平偏高(gāo)，多数行业仍(réng)然受到(dào)价格下跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价跌(diē)”。从“量”维度看，有色金属>；；；黑色金属、非(fēi)金(jīn)属矿物>；；；石油石化行(xíng)业(yè)。

　　消费回(huí)暖和产业升级或是推动下一阶(jiē)段(duàn)经济复苏的(de)主线

　　一季度，国(guó)内经济复苏(sū)主要受益于疫后复苏红利驱动。需求方面，出行(xíng)类消费(fèi)快速复苏，前期积压的购房、服务消费需求得以(yǐ)释(shì)放；供给方面，国(guó)内复工复产加快推进(jìn)，生产端(duān)快速恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因。

　　进入3月(yuè)，经济复(fù)苏节奏有(yǒu)所放(fàng)缓，指向疫后复苏红利驱动边际转弱，随着未(wèi)来海外(wài)总需(xū)求回落的预期逐步兑现，后(hòu)续驱动国(guó)内经济增长的线索，大概率来自(zì)于消(xiāo)费(fèi)回暖和产(chǎn)业升(shēng)级两条(tiáo)主线。

　　一是，一季度(dù)居民收入向上(shàng)修复，消费倾向明显(xiǎn)回升，已经高于(yú)2020-2022年(nián)疫情期间水(shuǐ)平，同(tóng)时信贷(dài)数据(jù)指(zhǐ)向居民“去杠杆”势(shì)头缓和，未(wèi)来消费(fèi)回(huí)暖的确定(dìng)性进一步(bù)增强。预(yù)计(jì)交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱(yú)乐等服务消费有望持(chí)续修(xiū)复，家电、家具、纺服等与出行及(jí)地产后周(zhōu)期(qī)相关的可选消费也有望进一步回暖。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽(qì)车和“新(xīn)三(sān)样”产品出口优势增强，有(yǒu)望维持(chí)出口韧性(xìng)；随着下游消费稳(wěn)步修(xiū)复、二季度PPI同比触底回升，制(zhì)造业企(qǐ)业盈利有望向上(shàng)修复，企业将从(cóng)主动去库逐(zhú)步转向被动去(qù)库(kù)、主(zhǔ)动补库，设备投资需求有望改善，推动中游装备制造景气度维持高位。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内经济恢(huī)复力度不及(jí)预期；海外需求超预(yù)期回落(luò)。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨幅明显回落

　　一、本(běn)周(zhōu)聚焦：疫(yì)后经济复苏(sū)有哪些结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一(yī)季度经济复苏(sū)的主因

　　一(yī)季度我(wǒ)国GDP总量实(shí)现超(chāo)预期增(zēng)长，指(zhǐ)向疫(yì)后复苏背景下，国内经济企稳回(huí)升。但不同于海外国家疫后复苏的规律，本轮国内疫(yì)后复苏发生在外需回(huí)落、国内经济转向(xiàng)高质量(liàng)发展、居民前期(qī)“去杠杆”的过程中，因此(cǐ)驱动(dòng)疫后经(jīng)济(jì)复苏的(de)力量并(bìng)不(bù)均衡，行(xíng)业分化(huà)特征明显。因此，我们(men)重(zhòng)点从行业层面，观测(cè)当前各行业(yè)景气(qì)度(dù)水平。

　　从(cóng)GDP不变(biàn)价观测各行业表现来看，今年一季度制(zhì)造业(yè)、交通运输(shū)业、房(fáng)地(dì)产(chǎn)业景气度明显提升，而(ér)建筑业景气度回(huí)落，与年初出(chū)口数据好转、服务消(xiāo)费快速恢复、房地产销售回暖(nuǎn)而投资疲弱的情况相一致。

　　我(wǒ)们以2019年为基期计算(suàn)各年份的复合增速，观察各(gè)行业增加(jiā)值变化。

　　今年一季(jì)度第一产业增加值增速为3.6％，低于去年(nián)四季度的4.9％，但(dàn)仍(réng)高于2019年、2020年全年增速(sù)，与(yǔ)近年(nián)来加快建(jiàn)设农(nóng)业(yè)强国，推进(jìn)农(nóng)业农村现代化(huà)的(de)目标有(yǒu)关。

　　今(jīn)年一季度第(dì)二产(chǎn)业增加值增(zēng)速升至5.4％，高(gāo)于去年(nián)四(sì)季度的(de)4.4％。其中，制造业迎来较快(kuài)复苏，增加值增(zēng)速提升(shēng)至5.9％，高(gāo)于去(qù)年四(sì)季(jì)度的4.7％，但低于2021年全年增(zēng)速，与(yǔ)去(qù)年下半年之后外需转弱(ruò)、居民商(shāng)品消费恢复偏慢(màn)有关。而建筑regretted用法及例句，regret的用法和例句业(yè)景气度(dù)明显回落，增加值增速回落(luò)至1.9％，低于去年四季度的3.1％，主要受房地产新开工拖(tuō)累(lèi)。

　　今年(nián)一季度第三产业增(zēng)加值(zhí)增速小幅升至4.7％，略高于(yú)去年(nián)四季度(dù)的4.6％，但相较疫情前仍存在产出缺(quē)口。其中，受益于居(jū)民出行活动恢复，交通运输、仓(cāng)储和邮(yóu)政业(yè)增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速明显提升(shēng)，自(zì)去年四季(jì)度(dù)的3.4％升至(zhì)5.9％，但低于(yú)2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮(yǐn)业增加值增速小(xiǎo)幅回升，尽管高(gāo)于疫情三年(nián)来的平均增速，但绝对水平不(bù)及2019年，指(zhǐ)向供给水(shuǐ)平恢复较慢。而(ér)受益(yì)于(yú)新房和二(èr)手房销售回(huí)暖，今年一(yī)季度房地产业增加(jiā)值增速回正至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造业领域(yù)复(fù)苏分(fēn)化，中下游改(gǎi)善幅度好于上游

　　对于行业(yè)景气度的观测，我们采(cǎi)用量（各行业(yè)工业增加值增速）与(yǔ)价格（各行业(yè)工业(yè)品(pǐn)价格增速）分别作为供需的衡量指标(biāo)。主要选(xuǎn)取28个主要行(xíng)业自2019年以来的月度数据，首先将(jiāng)各行业增加值(zhí)增速调整为以2019年为基期的(de)复合(hé)增速，其次(cì)计(jì)算2019年-2023年3月，每月的增加值增速和PPI增速(sù)的分位数水平，通过(guò)对(duì)比(bǐ)2022年12月和(hé)2023年3月的分位数(shù)水平，捕捉其边际变(biàn)化(huà)。

　　今(jīn)年(nián)3月，制造业各(gè)行业景气(qì)度出现(xiàn)普遍(biàn)回暖，多数从去年(nián)12月的“量(liàng)价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复(fù)苏(sū)初期，供给端修复好于需求(qiú)端，行业(yè)整(zhěng)体去(qù)库进程尚未(wèi)结束。从行(xíng)业景(jǐng)气(qì)度边际(jì)改善情(qíng)况来看，下游消费(fèi)制造>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上(shàng)游原材料(liào)加(jiā)工，煤炭行业景气度呈现(xiàn)高位放(fàng)缓(huǎn)情况。

　　下游消费制造行(xíng)业中，与出行、地产后(hòu)周期相关的行业景气(qì)度最高，部(bù)分行业步入“量价(jià)齐升”阶段。今年3月，与居(jū)民(mín)外(wài)出消费相关的(de)，酒饮料茶、纺(fǎng)织服装、文教娱(yú)乐的量价分位数(shù)水平(píng)均处在高景气(qì)度区(qū)间，烟草、家具制造行业也呈现“量regretted用法及例句，regret的用法和例句价齐升”的特征；食(shí)品制造景气度(dù)有(yǒu)所回(huí)落，农副加工行业(yè)表现为(wèi)“量价齐(qí)跌”，食品制(zhì)造行(xíng)业表现(xiàn)为“量升价跌(diē)”，二者价格下跌(diē)主要与高(gāo)库存(cún)水平有关，今(jīn)年2月(yuè)，库存同比均处(chù)在2016年以来90％以上分(fēn)位(wèi)数水平；而随着防疫需求的降温，医(yī)药制造业景气度有所回落，表现为“量跌(diē)价平(píng)”。

　　中(zhōng)游装备制造(zào)业(yè)行业景(jǐng)气度居(jū)中，均表(biǎo)现(xiàn)为“量升(shēng)价跌”。一方面与原材料成本下跌有(yǒu)关，另(lìng)一方面，也与年初(chū)外需表现好(hǎo)于内需，部分行业仍在(zài)去库进程有关。其中，电(diàn)气机械、专用(yòng)设备、运(yùn)输设备工(gōng)业增加值增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)幅度最(zuì)大，受益于(yú)国内(nèi)产业升级(jí)、出(chū)口优(yōu)势带(dài)来的韧性(xìng)驱动；其次(cì)是(shì)汽车制(zhì)造、金属制(zhì)品(pǐn)，改善幅度最弱的是通(tōng)用设备、电(diàn)子设(shè)备，与房地产新开(kāi)工强度(dù)较弱、消费电子行业周期性走(zǒu)弱有关。

　　上游原材(cái)料(liào)加工(gōng)行(xíng)业(yè)景(jǐng)气度改善(shàn)幅度偏(piān)弱，由于行业(yè)库存水平偏(piān)高，多数行业仍受制于价格下跌的困(kùn)扰，表现为(wèi)“量升价跌”。其中(zhōng)，有(yǒu)色(sè)金属行业生(shēng)产端(duān)改善幅(fú)度最大(dà)，3月增加(jiā)值(zhí)增速位于2019年以(yǐ)来70％分位数水平，但受全球大宗(zōng)商品下行周期影响，价格依旧承(chéng)压；随(suí)着年初建筑业施工回(huí)暖，相关的黑色(sè)金属、非(fēi)金属制品景气度(dù)提升(shēng)，但由于(yú)库存水(shuǐ)平(píng)偏高，价格仍处在下跌区间，拖(tuō)累整体盈利水平；石化链(liàn)条行业生产水平普遍回暖，但(dàn)分位数(shù)水平(píng)仍处在50％以下的(de)景(jǐng)气(qì)度(dù)偏低区间，今年(nián)由于(yú)能源危机缓解(jiě)，产品价格(gé)相(xiāng)较(jiào)去年同期(qī)也出现普遍下跌。

　　煤炭开采(cǎi)景(jǐng)气度仍处(chù)在(zài)高(gāo)位，但(dàn)出现边际放(fàng)缓，生(shēng)产及(jí)价格水平同(tóng)步回(huí)落(luò)。这(zhè)与(yǔ)去年以来行业产能持续扩张(zhāng)有关，今年2月(yuè)，煤炭开采产成品库存同(tóng)比处在2016年(nián)以(yǐ)来94％分位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平。

　　1.3 消(xiāo)费(fèi)回暖和产业升(shēng)级或是推动下(xià)一阶段经(jīng)济复苏的主线(xiàn)

　　一季(jì)度(dù)，国(guó)内经济复苏主要受益于疫后(hòu)复苏红利。一方(fāng)面(miàn)，消费场景恢复后(hòu)，出行类消(xiāo)费(fèi)快速(sù)复苏(sū)，前期积压(yā)的购(gòu)房、服务性需求得(dé)以释放；另一方面，国内(nèi)复(fù)工复产加快推进，保证供给端的(de)快速恢(huī)复，是推动年初出口(kǒu)数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节奏(zòu)有所放(fàng)缓，指向(xiàng)疫后红利释放(fàng)效(xiào)果转弱，随(suí)着未来海外总需求回落(luò)的预期逐步(bù)兑(duì)现，后续驱动国内(nèi)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)线索，大(dà)概率(lǜ)来自(zì)于消费回(huí)暖和产业升级两条主线。

　　一是，随着居(jū)民收入(rù)提(tí)升和(hé)消(xiāo)费意愿改善(shàn)，未来消(xiāo)费(fèi)回暖的(de)确定性进(jìn)一步增强(qiáng)，交(jiāo)通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以(yǐ)及家电、家具、纺服等可选消费景气度(dù)均有望(wàng)提(tí)升(shēng)。

　　从一(yī)季度居(jū)民收入和(hé)消费数据看，居民收入(rù)增速提升，消费倾向(xiàng)开始回升，已(yǐ)经(jīng)高于2020-2022年，但尚未(wèi)修复至疫情前(qián)水平。以2019年为基期的复合增速看，今年一季度(dù)，全国居民人均可支配收入增速提升至6.4％，高于去年(nián)四(sì)季度的(de)5.6％，居民人均消费支(zhī)出增速提升至(zhì)5.0％，高于(yú)去年四季度的3.0％。一季度居民(mín)平(píng)均消费倾(qīng)向为(wèi)62.0％，已经高于2020-2022年同期均值(zhí)60.9％，但距离2019年同期(qī)的(de)65.2％仍有(yǒu)一定差(chà)距(jù)。未来随着服(fú)务业恢复持续向好，有(yǒu)望带(dài)动相关就业岗位加快恢(huī)复，进(jìn)一步(bù)提(tí)振(zhèn)居民消费意愿(yuàn)。

　　从居民存贷款数据看，居(jū)民(mín)储蓄意愿有所减弱，消(xiāo)费和投资信心正(zhèng)在筑底。今(jīn)年以来，居民储蓄意愿(yuàn)有(yǒu)所减弱(ruò)，“去(qù)杠杆”势头缓和。从存款数据(jù)看，3月居(jū)民新(xīn)增存款同比增量降至2051亿元，低于1-2月9375亿元的(de)同比增量均值，也低于2022年6617亿元的(de)月均同比增量。从(cóng)贷(dài)款数据看(kàn)，3月居民部门新增净融资同比多增4859亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增(zēng)2246亿元，中长期信贷同比(bǐ)多增2613亿元。居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)连续(xù)2个月(yuè)维持同比扩张，指向(xiàng)居民预期可能正在筑底，“去杠杆”势头开始(shǐ)放(fàng)缓。今年第一季度城镇储户问(wèn)卷调查结(jié)果显示，倾(qīng)向于(yú)“更多储蓄”的居民占58.0％，比(bǐ)上季度减少(shǎo)3.8个(gè)百分(fēn)点；倾向于(yú)“更多(duō)消(xiāo)费”和“更多投资(zī)”的(de)居(jū)民(mín)分别占23.2％和18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿降(jiàng)低、消费和投资意愿提升。

　　二是(shì)，产业升级(jí)路径驱动下，汽车和“新(xīn)三样(yàng)”产品出(chū)口优势增强，以及相(xiāng)关行业设备投资更(gèng)新，有望(wàng)推动(dòng)中游(yóu)装(zhuāng)备制造(zào)景(jǐng)气(qì)度维持高位。

　　一方面，今年(nián)一季度国内出(chū)口数据(jù)回暖，除与(yǔ)欧美供需缺口短期(qī)走阔、国内(nèi)复工(gōng)复产加快推进外，也(yě)受益(yì)于RCEP政策红利持续释放，以及汽车和(hé)“新三样”产(chǎn)品出口优势(shì)增(zēng)强。今年在海(hǎi)外总需求回落背景下(xià)，我(wǒ)国与RCEP国家贸(mào)易(yì)往来加强、以及新(xīn)能源产品优势强(qiáng)化，有望维持装(zhuāng)备(bèi)制造领域出口(kǒu)韧(rèn)性。

　　另一方面(miàn)，企业盈利下滑和库存高(gāo)位，对制造业(yè)投资扩产造成(chéng)一(yī)定压力。但(dàn)随着下游消费稳(wěn)步修复、二季(jì)度PPI同比(bǐ)触(chù)底回升(shēng)，制(zhì)造(zào)业(yè)企业盈(yíng)利有望向上(shàng)修复(fù)。目(mù)前看(kàn)，电(diàn)气机械(xiè)等装备制造业去库进程已进(jìn)入下半场，今年1-2月专用设备、通(tōng)用设备产成品库存增速呈现触底反弹(dàn)。随(suí)着需求(qiú)回暖、盈利修复，企业(yè)将(jiāng)从主(zhǔ)动去库逐步转向被动去(qù)库、主(zhǔ)动补库，设备投(tóu)资需求将(jiāng)随之提升。

　　二、海外(wài)观察

　　2.1金融与流动性数据：各国国(guó)债收益率多数上行

　　美国10年(nián)期国债收益率上行。本(běn)周（截(jié)至4月21日）美国10年期国(guó)债收益(yì)率(lǜ)3.57％，较(jiào)上(shàng)周(zhōu)末上行5BP，其中通胀预期较上周下行2BP，实(shí)际收益率1.29％，较上周(zhōu)末上升7BP。法国10年期国(guó)债收益率较上(shàng)周末上行5BP至2.99％，德国10年期国(guó)债收益(yì)率较上周末(mò)上行7BP至2.44％，日本10年期(qī)国债收益率较上周末上行2BP至(zhì)0.48％（截至(zhì)4月20日(rì)），英国10年期国债(zhài)收益率较上周(zhōu)末上行(xíng)20BP 至(zhì)3.86％（截(jié)至(zhì)4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国债收益率利差收窄。本周美国10年期和2年期国(guó)债期限(xiàn)利(lì)差(chà)为-0.60％，较上周下行4BP。美(měi)国AAA级(jí)企业期权调整利差(chà)较上周末持平为0.55％，美国高收益债(zhài)期权(quán)调整(zhěng)利差较(jiào)上周末上(shàng)行11BP至4.54％（截(jié)至4月20日）。

　　2.2全球市场：全(quán)球股市涨跌分化，大宗(zōng)商品价格(gé)普跌

　　全球股(gǔ)市涨跌分化。本周（4月(yuè)17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国(guó)富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意(yì)大利富时MIB下跌0.45％。美股全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，标普500、道琼斯工业(yè)指数、纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄罗斯RTS、新西兰(lán)标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综合指数、上证指数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗(zōng)商品(pǐn)价格普(pǔ)跌(diē)。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其(qí)余大宗商品价格(gé)普跌。COMEX黄金、COMEX白银(yín)、CBOT小麦(mài)、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大(dà)豆(dòu)、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石(shí)、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧(ōu)加(jiā)息步伐(fá)或将(jiāng)继续

　　4月19日，美联储褐皮书(shū)公布，显示近几周(zhōu)美(měi)国经济增(zēng)长陷入停滞，通胀(zhàng)和招聘活(huó)动放缓，信贷渠(qú)道变(biàn)窄。褐皮书称(chēng)，最(zuì)近几周美(měi)国总体经济活(huó)动几乎没(méi)有变化，几个(gè)辖(xiá)区指(zhǐ)出在不(bù)确定性增加和对流动性的担(dān)忧加剧之际，银行收紧(jǐn)了贷款标准。近期美国总体物价水平温和上升，但价(jià)格上涨速度或(huò)有所放缓。

　　美联储官员(yuán)表示为(wèi)应(yīng)对高通(tōng)胀，加(jiā)息步(bù)伐或将继续。4月21日(rì)，美(měi)联储哈克称，需要进(jìn)一步收(shōu)紧政策(cè)来应(yīng)对高通胀(zhàng)，加息结束后美联储(chǔ)将需要在一段时间内维持(chí)利率稳定(dìng)。同日(rì)美联储(chǔ)梅斯特表示，预计今年货币政策(cè)将(jiāng)需要(yào)进一步(bù)进入(rù)限(xiàn)制性区(qū)域，终端利(lì)率或将高于(yú)5％，具体取决(jué)于经(jīng)济和金(jīn)融形势的发展。

　　欧洲央行货币政策(cè)会议纪(jì)要公布，绝大多数委(wěi)员同意将(jiāng)利率上调50个基点(diǎn)。4月20日公布的欧洲央行会议纪要(yào)显示，货币政策在降低通胀方面仍有(yǒu)一段路要走，一些委员认为(wèi)整体(tǐ)而言通胀风险倾(qīng)向(xiàng)于上(shàng)行(xíng)。金(jīn)融市场紧(jǐn)张局势被视(shì)为经(jīng)济和通胀前景重大不确定(dìng)性(xìng)的来源(yuán)。然而除非形势显著(zhù)恶化，否则金融市场的紧张局势(shì)不太可能从(cóng)根本上(shàng)改变欧洲(zhōu)央行管理委员会(huì)对通胀(zhàng)前景的(de)评(píng)估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片(piàn)法案”落(luò)地(dì)；美财长耶伦强调美国“国家安全(quán)”

　　4月18日，欧(ōu)洲理(lǐ)事会和欧洲议会(huì)通过(guò)了一项(xiàng)临(lín)时政治协议，就涉及430亿欧元补(bǔ)贴的《The EU Chips Act》最(zuì)终版本(běn)达成一致。法案(àn)目(mù)标是到2030年，欧盟拟动用(yòng)430亿欧元资金(jīn)提振(zhèn)半导体行业，以将欧盟占全球半导体制造市场的份额从10％提(tí)升至至(zhì)少20％；大幅提升(shēng)芯片制造(zào)工艺，建立欧盟的半导体供应链，并(bìng)与美国和亚洲同行竞(jìng)争。

　　4月20日，美(měi)国众议院议长麦卡锡表示(shì)，正在推出一份债务上限相(xiāng)关(guān)立法措施。白(bái)宫需要开始就债务上限进行(xíng)谈判；众议(yì)院共和(hé)党希望提高债务上(shàng)限并削减支出；正在推出一(yī)份债务上限相关立法措(cuò)施；债(zhài)务法案将设(shè)法收回未使用的(de)防疫(yì)资(zī)金(jīn)用于日常开支(zhī)；法案将减少(shǎo)对国税局的拨款(kuǎn)，并结(jié)束绿色(sè)产业(yè)补贴措施。

　　4月20日，美国财(cái)政部长耶伦(lún)就中(zhōng)美关系发表讲(jiǎng)话(huà)，表明美国无(wú)意(yì)与中国脱钩，但未来仍将强调“国(guó)家(jiā)安(ān)全”。耶伦宣称，任何与中国(guó)脱钩(gōu)的努力都将是“灾难性(xìng)的(de)”，美(měi)国寻求与中国建(jiàn)立(lì)“建设性和公平(píng)的经济关系(xì)”。但“当(dāng)美国(guó)利益受到威(wēi)胁时”，美国将坚(jiān)定地捍卫国家(jiā)安全(quán)，即使以牺牲中美关系(xì)为(wèi)代价。在国际关系中，耶(yé)伦(lún)表示美(měi)中(zhōng)两国有必(bì)要“坦(tǎn)诚讨论棘(jí)手问(wèn)题”，比如帮助(zhù)面临债务(wù)问题的新兴市场和发展中(zhōng)国家(jiā)等。

　　三、国内观察(chá)

　　3.1上游：原油、铜价环比上(shàng)涨

　　原油价(jià)格环比上涨，环(huán)比由负(fù)转正。2023年(nián)4月以来，WTI原油(yóu)价格环比(bǐ)上(shàng)涨10.06％，环比由负转正，由(yóu)上(shàng)月的-4.54％转(zhuǎn)正为本月(yuè)的10.06％，最新(xīn)月度(dù)均(jūn)价为80.75美(měi)元/桶。布伦特原油价格环比上(shàng)涨7.14％，环(huán)比(bǐ)由负(fù)转正，由上月的(de)-5.18％转正(zhèng)为本月的(de)7.14％，最新月度均价为84.87美元(yuán)/桶(tǒng)。

　　铜价(jià)、铝价环比上(shàng)涨，铜、铝库存同比下(xià)降。2023年(nián)4月以来，铜价环比上涨0.86％，环比(bǐ)由(yóu)负转(zhuǎn)正，由(yóu)上月(yuè)的-1.33％转正为(wèi)本月(yuè)的0.86％，库存同比下降51.71％，降幅相对上月扩大44.13个百分点。铝价环比上(shàng)涨2.25％，环比由负转正，由上(shàng)月(yuè)的-5.26％转正为(wèi)本(běn)月的2.25％，库存(cún)同比下降10.57％，降幅缩(suō)窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格指数环比(bǐ)上(shàng)升，螺纹(wén)钢价(jià)格(gé)环比下跌，库存同比下降

　　水泥价格指数环比上升。4月以来，全国水泥(ní)价格指数环比上涨2.27％，增幅缩(suō)小0.92个百分点。华北、东北、华东(dōng)、中(zhōng)南、西(xī)北以及(jí)西南各区(qū)价格指数(shù)环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹钢价(jià)格(gé)环(huán)比下跌，库存同比下降，钢(gāng)坯库存同比上(shàng)涨。2023年4月以来(lái)，螺(luó)纹钢价格(gé)环比(bǐ)由正(zhèng)转负，环比(bǐ)由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢(gāng)库存同比下(xià)降(jiàng)15.42％，跌幅相(xiāng)对上月缩窄3.26个(gè)百分(fēn)点。钢坯库存(cún)同比上(shàng)涨64.88％，增幅缩(suō)小(xiǎo)157.85个百分(fēn)点。

　　3.3下游：商品房成交面积增幅(fú)缩窄，猪价菜价下跌(diē)，水果(guǒ)价格上(shàng)涨

　　商品(pǐn)房(fáng)成交(jiāo)面(miàn)积增(zēng)幅缩(suō)窄。2023年(nián)4月(yuè)以来(lái)，商品房成(chéng)交面积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分点(diǎn)。其中，一线、二(èr)线、三线城市商品房成交面(miàn)积同比分别为(wèi)：97.11％、59.75％以及36.2％，同(tóng)比变动幅(fú)度(dù)分(fēn)别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成交(jiāo)面积跌幅收窄(zhǎi)。2023年(nián)4月以来，百城土(tǔ)地供(gōng)应面积同比(bǐ)增速为5.80％，上月为-12.02％；土地成(chéng)交面积(jī)同比增速为-0.12％，上月为(wèi)-13.41％；土地成交溢价率为5.50％，较(jiào)上月上涨1.99个百分点。

　　猪肉、蔬(shū)菜价(jià)格下(xià)跌，水果价格上(shàng)涨。2023年4月以(yǐ)来，猪肉价格环比下跌5.08％至19.54元(yuán)/公斤，跌(diē)幅相对(duì)上月扩(kuò)大2.6个百分点。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公斤(jīn)，跌(diē)幅缩窄0.55个百(bǎi)分点。水果(guǒ)价格环比上(shàng)涨0.14％至(zhì)7.89元/公斤，增(zēng)幅(fú)缩(suō)小4.54个(gè)百分点。

　　乘(chéng)用车日均(jūn)零售销量增幅扩大。4月以(yǐ)来，乘用(yòng)车(chē)日均零售销(xiāo)量同比(bǐ)增加17.39％，增幅扩(kuò)大16.26个百分点。批发销量同(tóng)比(bǐ)增加15.64％，增幅扩(kuò)大8.26个百分点。

　　3.4流(liú)动(dòng)性：货币市场利率(lǜ)趋势分(fēn)化，国(guó)债(zhài)利率普(pǔ)遍下行

　　货币(bì)市场利率趋势分化(huà)，国债利率普遍下(xià)行。2023年(nián)4月以来，R001较(jiào)上月(yuè)末下(xià)行36bp至2.29％；R007较上(shàng)月(yuè)末下(xià)行120bp至2.51％；DR001较上(shàng)月末上行46bp至(zhì)2.27％；DR007较上月(yuè)末下行12bp至2.27％。一年期国债利(lì)率(lǜ)较上(shàng)月末下(xià)行(xíng)8bp至(zhì)2.19％。十(shí)年期国债利率较上月(yuè)末下行(xíng)2bp至2.83％。一年(nián)期AAA+企业债利率(lǜ)较上月末下行(xíng)3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利率(lǜ)较上月末下行5bp至(zhì)3.34％。

　　3.5国内政(zhèng)策：发改委强调提振消费持(chí)续回(huí)升的(de)动力(lì)；国资(zī)委强(qiáng)调着(zhe)力(lì)发展战略(lüè)性(xìng)新兴产业

　　4月(yuè)19日(rì)，国家发展改革委举行(xíng)4月份新闻发布会，强调要提振消费持(chí)续回升(shēng)的(de)动力。接下来将(jiāng)重点做好(hǎo)四(sì)方面工作：一是，研究(jiū)起(qǐ)草(cǎo)关于(yú)恢复和扩大(dà)消费的政策(cè)文件(jiàn)，围绕大宗消(xiāo)费、服(fú)务消费、农村(cūn)消(xiāo)费等重点领域(yù)；二是，下大力气(qì)稳定汽车消费，大力推动新能源汽(qì)车(chē)下(xià)乡；三是，会同有(yǒu)关方面优化就业、收入分配和(hé)消费全链条良性(xìng)循(xún)环促(cù)进(jìn)机(jī)制；四是(shì)，研究(jiū)制定关于(yú)营(yíng)造(zào)放(fàng)心消费环境的政策文件(jiàn)。

　　4月19日，国资委(wěi)党委召开扩(kuò)大会议，强(qiáng)调推动国资央企着力发展实体经济特别是战(zhàn)略(lüè)性新(xīn)兴产业。会议认为，要更好推动国资央企在(zài)中国式现代化新征程中走在前列，着力提升科技自立自(zì)强水(shuǐ)平，提升自主创新能力；着力(lì)发展实体经济特别是战略性(xìng)新(xīn)兴产业，加快推进(jìn)现代化产业体系建(jiàn)设；抓好新一轮国企改革深化提升(shēng)行动组织实(shí)施(shī)，高水平参与共建(jiàn)“一(yī)带一路”。

　　4月20日，工(gōng)信部举(jǔ)办发布会介(jiè)绍(shào)一季度工业(yè)和信息(xī)化发展状况，表示下一步(bù)将(jiāng)制(zhì)定实施重(zhòng)点(diǎn)行业(yè)稳(wěn)增长的工作方(fāng)案。一是营(yíng)造良好产业发展环境(jìng)，落(luò)实落细稳增长政策举措，抓实抓细(xì)部省协(xié)作、部门协同；二是推动出(chū)口(kǒu)保稳提质，加大对制(zhì)造业(yè)外(wài)贸企业的支(zhī)持力度(dù)，配合有关部(bù)门落实(shí)好稳(wěn)外贸政策举措；三(sān)是促进内需加(jiā)快恢复，以高质量供给促进消(xiāo)费；四是持(chí)续增强(qiáng)发展动能，加快战(zhàn)略性(xìng)新兴产业(yè)的创新发展。

　　四(sì)、财经日历

　　五(wǔ)、风险提示

　　国内经(jīng)济(jì)恢(huī)复(fù)力度不及预(yù)期；海外(wài)需求(qiú)超预期回落。

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