王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yí九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思n)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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