文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭