摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期娜能组成什么词，娜字能组什么词语变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修(xiū娜能组成什么词，娜字能组什么词语)复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　娜能组成什么词，娜字能组什么词语三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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