王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐(jià戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班n)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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