《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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