摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年(n2l是多少毫升 2l是多少升ián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观2l是多少毫升 2l是多少升察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国2l是多少毫升 2l是多少升内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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