文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写