主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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