摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)<银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄/strong>

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。