《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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