平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(俄罗斯是资本主义还是社会主义yè)信贷需求不俄罗斯是资本主义还是社会主义足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 俄罗斯是资本主义还是社会主义