来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖ng>所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在(双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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