文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xi杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字āo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩(suō)杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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