《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场(ch法西斯国家有哪几个ǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。