核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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